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      继今年上半年交出的一份令人满意的成绩单后,水泥行业龙头海螺水泥(00914-HK)再接再厉,10月24日交出一份超出市场预期的三季度销售业绩报告。根据港交所披露,海螺水泥在三季度的销售情况似乎并未受周期淡季影响,反而获得了同比增长111.20%的归母净利润207.16亿,该指标增速比起上半年的92.68%要高。

      淡季不淡,控本能力更进一步

      作为水泥行业传统淡季,海螺水泥在今年三季度的业绩亮点除了表现在大增的归母净利润上还主要表现其进一步优化的控本能力上。中金公司随后发表研究报告称,海螺水泥在第三季无论在销量还是吨毛利上均表现强劲,具体表现为其水泥及熟料综合销量约7690万吨,同比增加6.8%,该增速高于行业同期同比增速3.9%。而另据中国水泥协会的数据显示,截至9月底华东地区(海螺水泥重点布局的“大本营”)高标号水泥均价升至477.86元/吨,同比提高105.71元/吨(或41%),单价季节性回调有限,两大重要因素促使海螺水泥自产自销吨毛利达至146元/吨,同比增长88%。

      而海螺水泥在季报内亦指出,供给侧改革带来的售价上涨以及集团销量的上升,联合带动集团第三季的营业利润、利润总额、净利润及归母净利润方面分别同比增加148.42%、148.96%、150.19%和151.43%。

      在销售费用、管理费用及财务费用方面,海螺水泥在今年三季度再一次降低其期间费用率至6.12%,较上年同期下降4%百分比,表现继续优秀,费用把控能力进一步增强。近年来海螺水泥平均期间费用率在10%左右,四年间在2016年三季度出现小幅上涨这完全是得益于海螺水泥独特的T型战略的成功。海螺水泥另外指出,今年三季度录得的同比增加80.27%的研发费用乃用于耐火材料等新产品研发上。

      在现金流方面,海螺水泥依然维持“现金牛”的属性,截至三季度末的经营活动产生的现金流量净值同比增加134.28%至206.38亿。中金公司预计全年自由现金流约250亿,对应FCF回报率近15%。假如2018年分红比例与2017年持平(40.1%),则到2018年末股息收益率约7%,分红收益率具备吸引力。

      另外,海螺水泥在三季度中的预付款项余额较年初上升256.64%,而合同负债余额也由年初的0上升至56.90亿元,预收款项余额由年初的21.44亿元降至为0,公司解释这主要是因为报告期内销量增长,销售和采购规模扩大导致预收货款和预付货款增加。由于水泥行业具备产销供需的周期属性,预计该部分增减不会对业绩造成过大影响。
      原材料开发和产品运输联动模式的T型战略

      从煤炭、石灰石的采购到原料的制作,从提效到控费,在一个充分竞争的成熟行业内,成本控制是王者长居王者之位的核心武器。对海螺水泥来说,供给侧改革带来的涨价优势行业内各家均沾、同一区域内出厂价并无明显优势的情况下,海螺水泥高出行业平均10%以上销售净利率完全得益于海螺水泥的核心竞争力——T型战略。

      T型战略即是指在石灰石资源丰富的长江沿岸地区兴建、扩建熟料生产基地,在沿海无资源、但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂,并改造成水泥粉磨站,就地生产水泥最终产品。所谓“T”,一横代表沿海,一竖代表长江,这一战略令海螺水泥得以占据水道运输来形成低物流成本优势,也是令其在赴港上市初期得以在水泥厂林立的市场谋得一席之地的重要因素。

      海螺水泥的前身是筹建于改革开放之初(1978年)的宁国水泥厂。据公开报道称,宁国水泥厂在1993年到1996年间每年的水泥销售量为120万至150万吨,占据当时华东地区(主要是上海市)水泥市场份额的50%以上。但1997年以后,由于“根据地”地理位置优越,行业竞争开始从长江中下游往上游迁移,令“土皇帝”宁国水泥厂被逼“出走”。

      很快海螺水泥就采取了“以退为进,外围包抄”的战略部署来反击。它开始展开在上海周边中小型水泥厂的收购行动。这些小型的水泥企业要么是年产量仅在20万吨左右,要么是因环保问题被政府勒令停产。宁国水泥厂将这些水泥厂改造成粉磨厂,例如90年代改建而成的张家港水泥有限公司、上海海螺水泥有限公司和南通海螺水泥有限公司等。根据2018年中期报告中企业环保及排污情况中不完全,海螺水泥旗下有98家水泥厂,这些分布在港口附近、拥有码头和船只的水泥厂,成为海螺水泥T型战略一个又一个的“据点”。

      但这仅仅是降低成本的第一步。第二步,海螺水泥利用沿长江水运来的熟料和当地的混合材料磨制成水泥销售。T型战略之所以被业内称为“难以复制”的模式,是因为海螺水泥同时也抢先一步取得采矿权。由于矿山资源有限,一般大型矿山采矿权30年,小型也有10年之久。

      目前海螺水泥的总市值超过2000亿,按照太平洋证券的测算,海螺水泥手里的矿山资源价值超过400亿元,这数额远远超过2017年年报所示的矿山开采权所得的40.93亿,如果海螺水泥利用该资源来铺展骨料项目,进入混凝土行业,将进一步优化上下游的产能——而年报显示,海螺水泥确有这部分的打算和生产线收购进展,中报内显示骨料产能提升6.92%。叠加今年三季度的控本数据,海螺水泥对长江流域的治理有方,今日之翘楚地位原早在上世纪90年代就埋下伏笔。
      次于塔牌集团的吨期间费用

      疯狂而迅速的扩张一直是海螺水泥占领市场屡试不爽的杀手锏。上海一役,海螺水泥意识到地理选址之于企业生产何其重要,从而开始有意识地进行布局式收购,其于2017年设立、并购、增资的项目共有7项,截至三季度又添加项目5项,海螺水泥以同样“捡现成”的方式从未停下其扩张的步伐;海螺水泥预计,2018年将新增熟料产能约360万吨、自产自销水泥产能约1480万吨、骨料产能1450万吨,商品混凝土产能120万立方米。

      另一个令同行感到恐惧的事实是,海螺水泥生产经营效率位居行业前列。根据wind数据显示,海螺水泥在2017年吨产品期间费用仅为25元/吨,仅高于塔牌集团(002233-SZ),其中吨管理费用11.7元/吨,处于低水平,而它的吨财务费用受益于低负债率,仅为0.7元/吨,远低于10元/吨的上市公司平均水平。

      塔牌集团与海螺水泥销售费用之间的变化,主要来自包装运输费,其背后的原因是塔牌集团因深耕粤东区域市场而来的紧凑的布局,对立足全国,放眼海外的海螺水泥来讲不现实。2010年塔牌集团吨包装运输费比海螺水泥高6元/吨,但到了2016年却比海螺水泥低3元/吨(注意:在2016年海螺水泥的期间费用率有所上涨),包装运输费变化的原因在于从原材料、燃料的上游到下游市场之距离远近来看,塔牌集团的运输半径要比海螺水泥的小。

      作为及一个集矿山开采、码头运营、水泥熟料、骨料及混凝土为一体的全产业链建材集团,三季度业绩已经显示海螺水泥又达新高度。其竞争力来自于其市场洞察力和区域布局能力;软实力则是经营管理团队和资本运作能力的成果。从一到两年的维度来看水泥价格之于公司业绩影响,确有驱动;但把时间拉长,长期业绩增长还得取决于自身经营策略优劣。瑞信报告预期,内地建筑业放缓将使2019年至2020年的水泥价格受压,水泥需求预计将分别按年下跌3%和2%,而华东地区受到的影响最大。截至昨日(25日)收盘,水泥板块股价普遍下跌,其中海螺水泥报38.8港元,跌幅2.14%。


    [责任编辑:GC05]
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